Pada 17 April 2026, pasar pendapatan tetap Brasil mengalami salah satu ketegangannya yang paling menarik dalam beberapa tahun terakhir: penerbit mempercepat penawaran surat utang bebas pajak penghasilan, sementara investor bergegas mengalokasikan dana sebelum potensi perubahan aturan. Di pusat perdebatan ini terdapat CRI, CRA, dan debentur bersubsidi — produk yang menggabungkan imbal hasil kompetitif dengan pembebasan pajak, yang kelangsungannya dalam format tersebut belum dijamin.
Pemicunya adalah Medida Provisória (MP) Nomor 1.303/2025, yang diterbitkan pemerintah federal dengan tujuan meningkatkan pendapatan negara. Meski MP tersebut berakhir di Kongres tanpa persetujuan formal, perdebatan yang dibukanya belum tertutup. Topik ini kembali ke meja diskusi dan pasar sedang memperhitungkan ketidakpastian — yang sendirinya sudah berdampak nyata terhadap volume penerbitan dan permintaan investor.
Apa Itu CRI
Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI) adalah surat utang pendapatan tetap yang diterbitkan secara eksklusif oleh perusahaan sekuritisasi — perusahaan yang mengubah piutang sektor properti menjadi surat berharga yang dapat diperdagangkan di pasar modal. Jaminan CRI dapat berupa kontrak sewa, pembiayaan perumahan, piutang pengembang, atau utang perusahaan sektor properti.
Berbeda dengan LCI (yang diterbitkan oleh bank), CRI diterbitkan langsung oleh perusahaan sekuritisasi, tanpa perantara bank. Artinya tidak ada jaminan FGC (Fundo Garantidor de Crédito). Investor menanggung risiko kredit dari jaminan — yaitu kualitas kontrak properti yang mendasari surat utang tersebut.
Pada 2025, volume CRI yang diterbitkan di Brasil mencapai R$ 50,8 miliar, sedikit turun 11,5% dibanding 2024, menurut data ANBIMA. Penurunan tersebut sebagian mencerminkan pembatasan jaminan yang diberlakukan Dewan Moneter Nasional (CMN) pada Februari 2024, yang melarang penerbitan CRI dengan jaminan utang perusahaan terbuka tanpa keterkaitan nyata dengan sektor properti — sebuah langkah untuk membendung penggunaan CRI sebagai instrumen penghimpunan dana umum yang menyamar sebagai kredit properti.
Apa Itu CRA
Certificado de Recebíveis do Agronegócio (CRA) mengikuti logika struktural yang sama dengan CRI, tetapi dengan jaminan yang terkait sektor agribisnis. Piutang yang membentuk agunan CRA mencakup nota tagih pedesaan, kontrak jual beli komoditas, pembiayaan sarana produksi, serta utang koperasi dan produsen pertanian.
CRA merupakan instrumen penting untuk pembiayaan sektor pertanian Brasil, salah satu yang terbesar di dunia. Pada 2025, penerbitan CRA mencapai R$ 46 miliar, tumbuh 13% dibanding tahun sebelumnya. Seperti CRI, CRA diterbitkan oleh perusahaan sekuritisasi dan tidak memiliki jaminan FGC.
Kedua instrumen diatur oleh CVM (Comissão de Valores Mobiliários) (otoritas pasar modal Brasil) dan diperdagangkan di pasar modal, dengan likuiditas melalui pasar sekunder — meski likuiditas tersebut umumnya lebih rendah dibanding instrumen seperti CDB atau Tesouro Direto.
Dasar Hukum Pembebasan Pajak
Pembebasan Pajak Penghasilan atas CRI dan CRA untuk perorangan diatur dalam Lei Nomor 12.431/2011, yang menciptakan serangkaian insentif pajak untuk mendorong pembiayaan swasta jangka panjang di Brasil. Landasan hukum yang sama juga melindungi yang disebut debentur bersubsidi — surat utang perusahaan yang ditujukan untuk proyek infrastruktur.
Dalam praktiknya, apa yang dikatakan undang-undang ini kepada investor perorangan cukup sederhana: imbal hasil yang diterima dari CRI dan CRA tidak dikenai Pajak Penghasilan, terlepas dari jangka waktu investasi. Ini berbeda dengan tabel regresif yang berlaku untuk CDB (22,5% untuk kurang dari 6 bulan, turun hingga 15% untuk lebih dari 720 hari).
Pembebasan ini mengubah imbal hasil bruto menjadi imbal hasil bersih. CRI yang membayar IPCA (indeks harga konsumen Brasil) + 6% per tahun memberikan tepat itu kepada investor perorangan. Surat utang kena pajak yang membayar bruto yang sama akan memberikan sekitar IPCA + 5,1% bersih (untuk tarif 15%). Selisihnya tampak kecil dalam nilai persentase, tetapi pada jumlah yang lebih besar dan jangka waktu yang lebih panjang, dampaknya signifikan.
Debentur bersubsidi, yang juga dilindungi oleh Lei Nomor 12.431/2011 dan yang lebih baru oleh Lei Nomor 14.801/2024 (yang menciptakan debentur infrastruktur), mengikuti prinsip pembebasan yang sama untuk perorangan.
Skenario Risiko pada 2026
Diskusi saat ini memiliki asal-usul yang konkret. Pada 2025, pemerintah federal menerbitkan Medida Provisória Nomor 1.303/2025, yang antara lain mengusulkan pengenaan pajak atas imbal hasil CRI, CRA, dan debentur bersubsidi dengan tarif 5% untuk penerbitan baru mulai 2026. Tujuan yang dinyatakan adalah meningkatkan pendapatan dalam konteks penyeimbangan fiskal.
MP tersebut menimbulkan reaksi langsung: penerbit bergegas mengantisipasi penerbitan selama pembebasan penuh masih berlaku, dan investor berupaya mengalokasikan pada surat utang yang sudah diterbitkan — yang kondisinya akan tetap terjaga meski aturan berubah, karena tidak berlaku surut.
Di Kongres, pelapor materi, Anggota DPR Carlos Zarattini (PT-SP), mengajukan substitusi yang mempertahankan pembebasan untuk CRI, CRA, dan debentur bersubsidi, dengan mengakui pentingnya instrumen-instrumen ini untuk pembiayaan sektor properti dan agribisnis. Namun MP tersebut berakhir tanpa persetujuan, mengakhiri bab legislatif tertentu ini.
Namun perdebatan belum selesai. Pemerintah terus mengkaji alternatif penyesuaian fiskal, dan pasar bekerja dengan hipotesis bahwa proposal baru — baik melalui RUU biasa maupun MP baru — dapat muncul kembali. Tidak ada jaminan bahwa pembebasan akan diubah. Tetapi juga tidak ada jaminan bahwa ia akan tetap tidak berubah selamanya.
Sebuah data konkret menggambarkan lingkungan ini: penerbitan debentur bersubsidi yang terkumulasi pada 2026 hingga tanggal publikasi ini mencapai R$ 14,8 miliar — penurunan signifikan dibanding R$ 25,4 miliar yang diterbitkan pada periode yang sama di 2025. Ketidakpastian regulasi disebut analis pasar modal sebagai salah satu faktor yang menurunkan minat penerbitan baru oleh perusahaan, meski permintaan investor tetap ada.
Perbandingan dengan Instrumen Bebas Pajak Lainnya
Penting untuk menempatkan CRI dan CRA dalam konteks yang lebih luas dari investasi bebas pajak yang tersedia bagi perorangan di Brasil:
| Instrumen | Penerbit | Jaminan | FGC | Bebas Pajak |
|---|---|---|---|---|
| LCI | Bank | Kredit properti | Ya (hingga R$ 250 ribu) | Ya |
| LCA | Bank | Kredit agribisnis | Ya (hingga R$ 250 ribu) | Ya |
| CRI | Perusahaan sekuritisasi | Piutang properti | Tidak | Ya |
| CRA | Perusahaan sekuritisasi | Piutang agribisnis | Tidak | Ya |
| Debentur bersubsidi | Perusahaan | Proyek infrastruktur | Tidak | Ya |
| FII (dividen) | Dana investasi properti | Properti dan CRI | Tidak | Ya |
Perbedaan utama antara LCI/LCA dan CRI/CRA terletak pada keamanan: surat kredit yang diterbitkan oleh bank mendapat jaminan FGC hingga R$ 250.000 per CPF per institusi. CRI dan CRA, karena diterbitkan oleh perusahaan sekuritisasi, tidak memiliki perlindungan tersebut — sehingga analisis jaminan dan kualitas kredit menjadi sangat penting.
Dari sisi imbal hasil, CRI dan CRA cenderung membayar tingkat yang lebih tinggi dibanding LCI dan LCA, justru karena mengandung lebih banyak risiko kredit. Dengan Selic (suku bunga acuan Brasil) di 14,75% (setelah pemotongan 18 Maret 2026), dapat ditemukan CRA yang membayar IPCA + 7% atau 8% per tahun, dan CRI yang membayar IPCA + 6% hingga 7% — imbal hasil yang signifikan bagi mereka yang memiliki selera risiko kredit dan cakrawala jangka panjang.
Apa yang Harus Dilakukan dengan Portofolio
Pertanyaan utama yang dihadapi investor saat ini adalah: apakah layak membeli CRI dan CRA di tengah ketidakpastian ini?
Jawabannya bergantung pada apa yang ditakuti dan apa yang ingin dilindungi.
Jika pembebasan dipertahankan: mereka yang membeli CRI dan CRA hari ini menangkap tingkat yang menarik pada saat Selic masih tinggi, dengan perlindungan penuh dari pajak. Posisi itu menguat di pasar sekunder jika tingkat bunga turun sesuai proyeksi.
Jika pembebasan diubah untuk penerbitan baru: surat utang yang sudah dibeli tidak terpengaruh — perubahan pajak pada jenis instrumen ini, secara historis, tidak berlaku surut di Brasil. Investor mempertahankan kondisi pembelian hingga jatuh tempo.
Jika pembebasan dihapus secara lebih luas: ini adalah skenario yang paling tidak mungkin dan yang akan menimbulkan resistensi politik terbesar, tetapi tidak dapat dikesampingkan dalam cakrawala jangka menengah.
Strategi yang paling banyak digunakan oleh investor canggih dalam lingkungan ini adalah yang disebut "hold to maturity": membeli surat utang, mengabaikan volatilitas pasar sekunder, dan menebus pada saat jatuh tempo dengan tingkat yang dikontrak. Pendekatan ini menghilangkan risiko mark-to-market dan memberikan persis imbal hasil yang disepakati saat pembelian — selama penerbit jaminan tidak gagal bayar.
Bagi mereka yang tidak familiar dengan analisis jaminan dan risiko kredit perusahaan sekuritisasi, alternatif yang lebih aman di antara instrumen bebas pajak tetaplah LCI dan LCA dari bank-bank yang kuat, dengan jaminan FGC dan likuiditas yang lebih dapat diprediksi.
Risiko Kredit Lebih Penting daripada Risiko Pajak
Satu poin yang layak mendapat perhatian khusus: dalam perdebatan tentang CRI dan CRA, diskusi pajak tentang pembebasan pajak penghasilan cenderung mendominasi — tetapi risiko kredit adalah, dalam sebagian besar kasus, risiko yang paling relevan bagi investor.
Tidak semua CRI atau CRA sama. CRI dengan jaminan kontrak sewa perusahaan ritel berperingkat investasi secara struktural berbeda dari CRI dengan jaminan piutang pengembang kecil dengan riwayat tunggakan. Selisih tingkat antara keduanya bisa 1% hingga 2% per tahun — kompensasi yang mungkin cukup atau tidak cukup tergantung pada profil risiko.
Resolusi CMN Februari 2024 yang membatasi jaminan CRI dan CRA justru merupakan respons terhadap penyalahgunaan di area ini: penerbitan yang menggunakan struktur sekuritisasi untuk menghimpun dana secara umum, tanpa keterkaitan nyata dengan sektor yang dimaksud untuk dirangsang oleh pembebasan tersebut.
Perspektif Jangka Panjang
Perdebatan seputar pembebasan CRI dan CRA merupakan bagian dari diskusi yang lebih luas tentang sistem perpajakan Brasil dan instrumen insentif untuk pembiayaan swasta infrastruktur dan agribisnis. Brasil memiliki ketergantungan struktural pada pasar-pasar ini untuk mendanai proyek yang tidak bisa ditanggung sektor publik sendirian.
Ketergantungan ini menciptakan batas alami untuk setiap perubahan radikal dalam pembebasan: risiko kenaikan biaya kredit bagi sektor-sektor yang diuntungkan. Itulah mengapa bahkan proposal yang mencapai Kongres pada 2025 mempertahankan, dengan tingkat yang lebih besar atau lebih kecil, pembebasan untuk instrumen-instrumen tersebut.
Yang tidak pasti adalah kalibrasinya. Tarif yang dikurangi (seperti 5% yang diusulkan dalam MP asli), pembatasan berdasarkan kisaran pendapatan atau kekayaan, atau diferensiasi antara penerbitan primer dan sekunder — semua konfigurasi tersebut dimungkinkan dalam penyesuaian regulasi yang potensial.
Bagi investor yang mencari diversifikasi pendapatan tetap dengan efisiensi pajak, CRI dan CRA tetap menjadi instrumen yang relevan — asalkan risiko kredit dievaluasi dengan cermat dan jangka waktu kepemilikan sesuai dengan jatuh tempo surat utang. Diskusi pajak menambahkan lapisan perhatian, tetapi tidak membatalkan logika alokasi.
Di Royal Binary, kami beroperasi di pasar dengan pendekatan trading terkelola — model yang melengkapi alokasi pendapatan tetap bagi mereka yang menginginkan eksposur aktif ke pasar tanpa perlu memantau posisi setiap hari. Untuk mengenal paket yang tersedia, kunjungi app.royalbinary.io.
Konten ini bersifat edukatif dan bukan merupakan rekomendasi investasi. Konsultasikan dengan penasihat bersertifikat sebelum mengambil keputusan keuangan. Kinerja masa lalu tidak menjamin hasil di masa depan.