123 Milhas事件：投資家へのリスク教訓

2026年3月30日（月）、司法監督機関CNJ（全国司法評議会）の長官Mauro Campbell Marques大臣は、ミナスジェライス州司法裁判所（TJMG）第21民事専門部のAlexandre Victor de Carvalho判事を期間不定の職務停止処分とするよう命じました。連邦警察はベロオリゾンテにある同判事の官邸で家宅捜索を実施しました。理由は、123 Milahasグループの会社更生手続きの進行において便宜を図ったとの疑惑です。

Carvalho判事が同一の調査においてCNJから職務停止を命じられるのはこれで2度目です。最初は2024年12月で、期間は60日間でした。今回は期限が定められていません。

123 Milhas事件は観光業界の問題にとどまりません。持続不可能なビジネスモデル、無視されたシグナル、そして「うますぎる話」を信じることの現実のコストについての事例研究です。投資をしている、あるいは投資を検討している方にとって、その教訓は直接的なものです。

123 Milahasとはどのような企業で、どのように機能していたか

123 Milahasは、航空会社からマイルや航空券を購入し、消費者に割引価格で転売する航空券・旅行パッケージの仲介業者として運営されていました。このビジネスモデル自体は目新しいものではありませんでした。問題は、同社の主力商品となった**Linha Promo（プロモラインナップ）**にありました。

2021年のブラックフライデーに発売されたLinha Promoは、市場価格を大幅に下回る価格でフレキシブルな日程の航空券を販売しました。顧客は旅行期間を選択し、123 Milhasは3ヶ月以内に航空券を発行することを約束しました。賭けは、その間に航空券の価格が下落するというものでした。価格が下落しなければ、損失が積み上がっていきました。

2022年6月から2023年8月にかけて、Linha PromoはR$8億3,500万レアルの損失を累積しました。航空券の取得コストは顧客から徴収した金額を一貫して上回っていました。同社は新規顧客の資金を既存顧客への支払いに充てるようになり、これは典型的なねずみ講の仕組みです。

崩壊の年表

2021年ブラックフライデー： 市場価格を大幅に下回るフレキシブル航空券のLinha Promoを発売。

2022年8月： Procon-SP（サンパウロ消費者保護局）が航空券とホテルバウチャーの不配送を理由に同社に警告を発する。問題はすでに表面化していた。

2022年6月〜2023年8月： Linha PromoがR$8億3,500万レアルの営業損失を蓄積。このモデルは持続不可能となる。

2023年8月18日： 123 Milhasはリ行Linha Promoとすべてのフレキシブル日程パッケージの航空券発行を停止。9月から12月に予約済みの旅行はキャンセル。数十万の消費者が航空券も払い戻しも得られない状況に。

2023年8月29日： 同社はR$23億レアルの負債と80万人以上の債権者（大半は消費者）を抱え、会社更生を申請。

2023年12月： ブラジル銀行の申立てで一時停止されていた会社更生手続きをTJMGが再開。

2024年12月： MPMG（ミナスジェライス州検察）が、グループを支配するMadureira一家の5人を消費者権利侵害罪、破産犯罪、マネーロンダリングで起訴。有罪判決が下れば最高30年の禁固刑。MPMGはR$11億レアルの物質的賠償とR$3億レアルの集団的精神的損害賠償を求める。

2024年12月： TJMGが起訴を受理し、株主を被告人とする。会社更生計画が12月26日に提出。

2026年2月： 123 Milhasが債権者への和解案を送付。3つの選択肢：将来の購入のためのクレジット（全額）、6年間の半年ごとの分割払い（猶予18ヶ月、40%ディスカウント）、またはR$450以下の小口債権に対する即時清算（猶予2.5年を含む5年払い）。同意する債権者は法的措置と株主総会での議決権を放棄する。

2026年3月30日： CNJがAlexandre Victor de Carvalho判事を2度目、今回は期間不定の職務停止処分とする。手続きの便宜供与の疑いによる。

損失の規模

消費者にとって最良の支払い提案でも40%のディスカウントと約8年の支払い期間が伴います。実際には、R$1,000を支払った消費者が受け取れるのはR$600であり、しかも2027年以降に6年かけて分割払いです。インフレと機会費用を考慮すると、実質的な回収価値はさらに低くなります。

投資家への教訓

1. デューデリジェンスは株だけに適用されるものではない

多くの人がデューデリジェンス（投資前のリスク分析）を株式や有価証券に限定して考えています。しかし123 Milhas事件は、デューデリジェンスが航空券の購入先選定も含め、あらゆる財務的な意思決定に適用されることを示しています。

シグナルはそこにありました。Reclame Aqui（消費者苦情サイト）での苦情の増加、2022年のProcon-SPによる警告、将来の予測不可能な価格に依存したビジネスモデル。これらのシグナルのどれひとつも詐欺の証拠ではありませんでした。しかし合わさると、極度のプレッシャーにさらされた企業の姿が浮かび上がっていました。

投資家への教訓は明確です。いかなるプラットフォーム、サービス、資産に資金を集中させる前に、基本的な問いを立ててください。リターンはどこから生まれているのか。市場が転換した場合にもこのモデルは持続可能か。公開されている苦情はどのようなものか。

2. 会社更生は企業を保護するもので、債権者を保護するものではない

123 Milhasの多くの消費者は最悪の形で知ることになりました――会社更生は企業を保護し、再建の時間を与えるために存在するものであり、債権者が全額を受け取ることを保証するものではないということを。

2026年2月に提示された3つの和解案はこれを明確に示しています。最良の選択肢でも40%のディスカウントと約8年の期間が伴います。同意した債権者は法的措置を放棄します。同意しない債権者は結果が不確かな株主総会に進みます。

Americanasに関する以前の投稿では、同社が会社更生を乗り越えたものの、株価は危機前の水準から50%以上低いままであることを取り上げました。このパターンは繰り返されています。企業は生き残り、投資家が損失を吸収します。

3. 分散投資は予測不能なものから保護する

頻繁に旅行する人が123 Milhasにクレジットを10,000レアル積み上げたと想像してください。株式でも、ファンドでもなく、単一の旅行プラットフォームのクレジットです。同社が航空券の発行を停止したとき、この「資産」はほぼ一夜にして価値を失いました。

金融市場でこれほど繰り返される分散投資の原則は、あらゆる形の経済的エクスポージャーに適用されます。それは単に株式、固定収益、コモディティに投資を分散させることだけではありません。単一の取引相手に財務的なコミットメントを集中させないことでもあります。

規律ある投資家はあらゆることに同じ論理を適用します。すべての資金を単一の資産に置かない、単一の収入源に依存しない、すべての貯蓄を単一のプラットフォームに集中させない。

4. 司法手続きの誠実性は重要である

CNJによるAlexandre Victor de Carvalho判事の2度目の職務停止は、123 Milhas事件を超えた問題を提起しています――司法手続きの信頼性は、いかなる法域においても投資するリスクの一部であるということです。

会社更生を監督する権限を持つ判事自身が便宜供与の疑いで職務停止となるとき、投資家は考慮しなければなりません――債権者を保護し公正な扱いを保証するはずの司法システムに欠陥が生じる可能性があることを。これはシステムが機能しないということではありません。法的保護を盲目的に信頼することは、財務諸表を盲目的に信頼することと同様にリスクが高いということです。

Americanas事件との類似点

123 Milhas事件とAmericanas事件は、重要なパターンを共有しています。

規模の違いは教訓を変えません。どちらの場合も、崩壊前にシグナルは存在していました。どちらの場合も、大多数がそれを無視しました。

原則としてのリスク管理

123 Milhas、Americanas、その他あらゆる財務的損失事例を結びつけるのは同じことです――リスク管理の欠如。1つのプラットフォームの旅行クレジットにR$10,000を投じた消費者にはリスク管理がありませんでした。AMER3に資産を集中させた投資家にはリスク管理がありませんでした。モデルを問わずに123 Milhasに融資したファンドにはリスク管理がありませんでした。

リスク管理は製品ではありません。それは規律です。資本を投入する前に不快な問いを立てる実践です――最悪のシナリオは何か。どれだけの損失を受け入れられるか。取引相手が破綻した場合何が起きるか。

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