CRIとCRA：2026年、課税免除をめぐる攻防

2026年4月17日、ブラジルの債券市場は近年最も興味深い緊張の一つを経験しています。発行体は課税免除証券の供給を加速させ、投資家はルール変更の可能性が生じる前に資金を配分しようと急いでいます。この議論の中心にいるのがCRI、CRA、そしてインセンティブ付きデベンチャーです。これらの商品は競争力のあるリターンと課税免除を組み合わせており、このフォーマットでの継続が保証されているわけではありません。

発端は、連邦政府が歳入拡大を目的として発令した暫定措置（MP）第1.303/2025号です。この暫定措置は議会での正式承認なく失効しましたが、それが開いた議論は閉じていません。テーマは再び議論の場に戻り、市場は不確実性を織り込んでいます。それ自体が、発行量と投資家の需要に対して具体的な影響を持ちます。

CRIとは何か

不動産担保証券（CRI）は、住宅セクターのクレジットを資本市場で取引可能な証券に変換する企業である証券化会社が独占的に発行する確定利付証券です。CRIの担保は、賃貸契約、住宅ローン、不動産デベロッパーの売掛金、または不動産セクター企業の債務で構成されることがあります。

LCI（銀行が発行）とは異なり、CRIは銀行の仲介なしに証券化会社が直接発行します。これは信用保証基金（FGC）による保護がないことを意味します。投資家は原資産のクレジットリスク、つまり証券の背後にある不動産契約の質を負担します。

2025年のブラジルにおけるCRI発行総額は508億レアルで、全国投資信託・資本市場協会（ANBIMA）のデータによると2024年比で11.5%の小幅な減少となりました。この減少は、2024年2月に通貨信用評議会（CMN）が実施した担保制限を部分的に反映しています。同規制は、不動産セクターと実質的な結びつきのない上場企業の債務を担保とするCRIの発行を禁止しました。これは不動産信用に見せかけた一般的な資金調達手段としてのCRI利用を抑制するための措置でした。

CRAとは何か

**農業担保証券（CRA）**はCRIと同じ構造的論理に従いますが、農業セクターに関連した担保を持ちます。CRAの担保を形成する売掛金には、農業手形、コモディティの売買契約、農業資材のファイナンス、農業協同組合や農業者の債務が含まれます。

CRAは世界最大の農業国の一つであるブラジルの農業セクターにとって重要な資金調達手段です。2025年のCRA発行額は460億レアルで、前年比13%の増加となりました。CRIと同様に、CRAは証券化会社が発行し、FGCの保証はありません。

両方の証券は**CVM（ブラジル証券委員会）**によって規制され、資本市場で取引されており、流通市場での流動性があります。ただし、その流動性は一般的にCDBやテソウロ・ジレットより低いです。

課税免除の法的根拠

個人投資家に対するCRIとCRAの所得税免除は2011年第12,431号法に規定されており、ブラジルでの長期民間融資を促進するための税制優遇措置を創設しました。同法律はいわゆるインセンティブ付きデベンチャー（インフラプロジェクト向け社債）も対象としています。

実際に、この法律が個人投資家に伝えることはシンプルです。CRIとCRAから受け取る収益は所得税が課税されないということです（投資期間に関わらず）。これは、CDBに適用される逓減税率テーブル（6ヶ月未満は22.5%、720日超で15%）とは異なります。

免除によって税引前リターンが税引後リターンに変わります。IPCA（ブラジル消費者物価指数）＋年率6%を支払うCRIは、個人投資家にまさにその金額を提供します。同じ税引前利回りを支払う課税対象証券は、税率15%でIPCA＋約5.1%を税引後で提供します。パーセンテージの差は小さく見えますが、大きな金額と長い期間では影響は大きくなります。

同じく2011年第12,431号法、そしてより最近では2024年第14,801号法（インフラデベンチャーを創設）によって保護されているインセンティブ付きデベンチャーも、個人投資家向けに同じ免除原則に従います。

2026年のリスクシナリオ

現在の議論には具体的な起源があります。2025年に連邦政府は暫定措置第1.303/2025号を発令し、その他の措置の中に2026年以降の新規発行に対してCRI、CRA、インセンティブ付きデベンチャーの収益に5%の税率を課すことが盛り込まれていました。宣言された目的は財政再均衡の文脈での歳入拡大でした。

暫定措置は即座の反応を生み出しました。発行体は完全免除が続く間に発行を前倒ししようと急ぎ、投資家はすでに発行されている証券への配分を求めました。ルール変更があっても既発行証券の条件は保護されます（遡及効果がないため）。

議会では、審議官のCarlos Zarattini（PT-SP）がCRI、CRA、インセンティブ付きデベンチャーへの免除を維持する代替案を提出し、不動産セクターと農業の資金調達にとってのこれらの手段の重要性を認めました。しかし暫定措置は承認されずに失効し、この特定の立法の章が閉じました。

しかし議論は終わっていません。政府は引き続き財政調整の代替手段を検討しており、市場では新しい提案が通常の法律または新しい暫定措置として再び出てくる可能性を想定して動いています。免除が変更されることは確実ではありません。しかし無期限に変わらず維持されることも確実ではありません。

一つの具体的なデータがこの環境を示しています。本稿公表日まで2026年に累計されたインセンティブ付きデベンチャーの発行額は148億レアルで、2025年同期の254億レアルから大幅な減少となっています。規制上の不確実性が、投資家の需要が依然として存在する中でも、企業による新規発行を抑制する要因の一つとして資本市場アナリストから指摘されています。

他の免除対象証券との比較

ブラジルの個人投資家にとって利用可能な、より広い課税免除投資の世界の中でCRIとCRAを位置づけることが有益です。

LCI/LCAとCRI/CRAの主な違いはセーフティにあります。銀行が発行する信用状はCPFと機関ごとに25万レアルまでFGCによって保護されています。CRIとCRAは証券化会社が発行するため、この保護ネットがなく、担保の分析と信用の質が非常に重要です。

リターン面では、CRIとCRAはより多くのクレジットリスクを負うため、LCIやLCAより高い金利を支払う傾向があります。2026年3月18日の利下げ後のSelic（ブラジル政策金利）14.75%を前提に、IPCA（ブラジル消費者物価指数）＋年率7〜8%のCRAや、IPCA＋6〜7%のCRIを見つけることができます。これはクレジットリスクへの許容度と長期的な投資期間を持つ人にとって大きなリターンです。

ポートフォリオをどう対処するか

投資家が今日直面している中心的な問題は、この不確実性の中でCRIとCRAを購入する価値があるかどうかです。

答えは何を恐れ、何を守りたいかによって異なります。

免除が維持される場合: 今日CRIとCRAを購入した人は、依然として高いSelic（ブラジル政策金利）の時期に完全な所得税免除で魅力的な金利を取得しています。予測どおりに金利が低下すれば、ポジションは流通市場で値上がりします。

新規発行の免除が変更される場合: すでに購入した証券は影響を受けません。ブラジルでのこの種の証券に対する税制変更は歴史的に遡及効果を持ちませんでした。投資家は満期まで購入時の条件を維持します。

免除がより広範に撤廃される場合: これは最も起こりにくいシナリオであり、最大の政治的抵抗を生むでしょうが、中期的な見通しでは排除できません。

この環境での洗練された投資家に最も多く使われる戦略は、いわゆる**「満期まで保有」**です。証券を購入し、流通市場の変動を無視し、契約した金利で満期に解約します。このアプローチは時価評価リスクを排除し、購入時に合意した正確なリターンを提供します。ただし原資産の発行体がデフォルトしないことが前提です。

担保分析と証券化会社のクレジットリスク評価に慣れていない人には、免除対象の中でより安全な代替手段として、流動性がより予測可能でFGC保護のある大手銀行のLCIとLCAが引き続き適しています。

クレジットリスクは税務リスクより重要

特別な注意を要する点があります。CRIとCRAについての議論では、所得税免除に関する税務上の議論が主導することが多いのですが、ほとんどの場合、投資家にとって最も関連するリスクはクレジットリスクです。

すべてのCRIまたはCRAが同等ではありません。投資適格グレードの小売企業の賃貸契約を担保とするCRIは、不払い歴のある中小デベロッパーの売掛金を担保とするCRIとは構造的に異なります。両者間の金利差は年率1〜2%になる場合がありますが、これはリスクプロファイルに応じて十分な補償になる場合もそうでない場合もあります。

2024年2月のCMN決議がCRIとCRAの担保を制限したのは、まさにこの分野での乱用への対応でした。不動産セクターへの実質的な結びつきなしに、証券化構造を利用して一般的な資金調達を行う発行がありました。

長期的な観点

CRIとCRAの免除をめぐる議論は、ブラジルの税制とインフラ・農業の民間融資へのインセンティブ手段に関する広範な議論の一部です。ブラジルは、公共セクターだけでは賄えないプロジェクトに資金を提供するために、これらの市場に構造的に依存しています。

この依存性は免除への大幅な変更に対する自然な制限を生み出します。恩恵を受けるセクターへのクレジストコストが上昇するリスクがあるからです。そのため、2025年に議会に持ち込まれた提案でさえ、多かれ少なかれこれらの手段への免除を保護していました。

不確かなのはその調整の程度です。低い税率（当初の暫定措置で規定された5%など）、所得または資産による制限、一次発行と二次発行の差別化など、これらの構成はすべて規制調整での変更において可能です。

税効率性を持つ確定利付投資への分散を求める投資家にとって、CRIとCRAは引き続き関連性のある手段です。ただし、クレジットリスクが慎重に評価され、保有期間が証券の満期と一致している必要があります。税務上の議論は注意の層を加えますが、配分の論理を無効にするものではありません。

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このコンテンツは教育目的であり、投資推奨を構成しません。財務上の意思決定を行う前に、認定アドバイザーにご相談ください。過去の運用成績は将来の結果を保証するものではありません。