По состоянию на 17 апреля 2026 года одна из наиболее пристально отслеживаемых дискуссий на бразильском рынке инструментов с фиксированным доходом сосредоточена вокруг простого, но значимого вопроса: сохранят ли CRI, CRA и стимулируемые облигации освобождение от подоходного налога для физических инвесторов?
Ответ на данный момент — да, но с оговоркой. Бразильское правительство активно изучает фискальные корректировки, и одна лишь неопределённость уже дала измеримые результаты в объёмах эмиссии. Понимание того, что представляют собой эти инструменты, как работает освобождение и как выглядит риск-ландшафт, необходимо любому инвестору, который в настоящее время держит или рассматривает эти ценные бумаги.
Что такое CRI
CRI (Certificado de Recebíveis Imobiliários — Сертификат дебиторской задолженности по недвижимости) — это инструмент с фиксированным доходом, выпускаемый исключительно компаниями-секьюритизаторами в Бразилии. Эти компании объединяют дебиторскую задолженность по недвижимости — такую как договоры аренды, ипотечные платежи, дебиторка застройщиков или долг по коммерческой недвижимости — и выпускают обеспеченные этими денежными потоками сертификаты на рынках капитала.
В отличие от LCI (Letras de Crédito Imobiliário), выпускаемых банками, CRI выпускаются непосредственно секьюритизаторами. Это имеет одно важное следствие для инвесторов: CRI не покрываются FGC (Fundo Garantidor de Crédito — фондом гарантирования вкладов Бразилии). Инвестор несёт кредитный риск базовой дебиторской задолженности, что означает: качество залогового обеспечения — кто должен деньги и насколько надёжны эти платежи — имеет принципиальное значение.
В 2025 году эмиссия CRI в Бразилии составила R$50,8 млрд — незначительное снижение на 11,5% по сравнению с 2024 годом согласно данным ANBIMA. Часть снижения отразила решение Национального денежного совета (CMN) от февраля 2024 года, ограничившее использование CRI с дебиторской задолженностью публично торгуемых компаний, не имеющих подлинной связи с сектором недвижимости, — меру, призванную закрыть лазейку, позволявшую компаниям использовать структуру CRI как универсальный инструмент финансирования.
Что такое CRA
CRA (Certificado de Recebíveis do Agronegócio — Сертификат дебиторской задолженности агробизнеса) следует той же структурной логике, что и CRI, но с залоговым обеспечением, связанным с агропромышленным сектором. Дебиторская задолженность, обеспечивающая CRA, может включать сельские счета-фактуры, договоры на покупку сырьевых товаров, контракты на финансирование ресурсов и долг кооперативов или сельскохозяйственных производителей.
С учётом масштабов и глобального значения бразильского агробизнеса CRA играют важную роль в направлении частного капитала на финансирование сельского хозяйства. В 2025 году эмиссия CRA достигла R$46 млрд — рост 13% год к году. Как и CRI, CRA выпускаются секьюритизаторами и не имеют защиты FGC.
Оба инструмента регулируются CVM (Comissão de Valores Mobiliários) — регулятором рынка ценных бумаг Бразилии — и торгуются на вторичном рынке, хотя их ликвидность, как правило, ниже, чем у таких инструментов, как CDB или Tesouro Direto.
Правовая основа налогового освобождения
Освобождение от подоходного налога на доходы по CRI и CRA для физических инвесторов основывается на Законе № 12.431/2011 — ключевом нормативном акте, создавшем систему налоговых стимулов для стимулирования долгосрочного частного финансирования в Бразилии. Тот же закон создал правовую основу для стимулируемых облигаций — корпоративных облигаций, выпущенных для финансирования инфраструктурных проектов, — пользующихся тем же освобождением.
Практический эффект прост: доходы, получаемые физическими лицами по CRI и CRA, не облагаются подоходным налогом вне зависимости от срока удержания. Это разительно контрастирует с прогрессивным удерживаемым налогом на CDB, начинающимся с 22,5% для удержаний до шести месяцев и снижающимся до 15% для инвестиций, удерживаемых свыше 720 дней.
Освобождение превращает валовую доходность в нетто-доходность. CRI, платящий IPCA плюс 6% годовых, обеспечивает именно это физическому инвестору. Облагаемый налогом инструмент с той же валовой ставкой даст приблизительно IPCA плюс 5,1% после 15% налога на долгосрочные удержания. Разрыв кажется небольшим в процентном выражении, но при крупных суммах и длительных горизонтах эффект сложного процента значителен.
Сценарий риска в 2026 году
Текущая неопределённость имеет конкретное происхождение. В 2025 году федеральное правительство выпустило Временный указ № 1.303/2025, предлагавший, среди прочих фискальных корректировок, ставку подоходного налога 5% на доходы по CRI, CRA и стимулируемым облигациям для новых эмиссий с 2026 года. Заявленная цель — увеличить федеральные доходы в рамках более широких усилий по фискальному балансированию.
Реакция рынка была немедленной: эмитенты бросились ускорять новые размещения, пока полное освобождение сохранялось, а инвесторы стремились зафиксировать аллокации в уже выпущенных ценных бумагах — условия которых будут сохранены при любом перспективном изменении правил, поскольку налоговые реформы подобного рода в Бразилии не применяются с обратной силой.
В Конгрессе Бразилии докладчик по данному вопросу, депутат Карлос Зараттини (PT-SP), представил законопроект-заменитель, сохраняющий освобождение для CRI, CRA и стимулируемых облигаций, сославшись на их структурную роль в финансировании секторов недвижимости и агробизнеса. Временный указ в итоге утратил силу без формального одобрения, закрыв эту конкретную законодательную главу.
Однако дискуссия с ней не закрылась. Правительство продолжает изучать альтернативы фискальной корректировки, и рынок работает с допущением, что новое предложение — через обычный законопроект или новый временный указ — может вновь появиться. Освобождение гарантированно не устраняется. Но и его бессрочное сохранение в неизменном виде не гарантировано.
Один конкретный показатель отражает эту среду: эмиссия стимулируемых облигаций с начала 2026 года по дату публикации составляет R$14,8 млрд — резкое снижение по сравнению с R$25,4 млрд, выпущенными за аналогичный период 2025 года. Аналитики рынков капитала называют регуляторную неопределённость способствующим фактором в сдерживании новых эмиссий, даже при сохраняющемся инвесторском спросе.
Сравнение с другими налогово-освобождёнными инструментами
CRI и CRA входят в более широкую вселенную налогово-освобождённых инвестиций, доступных бразильским физическим инвесторам:
| Инструмент | Эмитент | Залоговое обеспечение | Покрытие FGC | Освобождение от НДФЛ |
|---|---|---|---|---|
| LCI | Банки | Кредиты на недвижимость | Да (до R$250 тыс.) | Да |
| LCA | Банки | Кредиты агробизнеса | Да (до R$250 тыс.) | Да |
| CRI | Секьюритизаторы | Дебиторка по недвижимости | Нет | Да |
| CRA | Секьюритизаторы | Дебиторка агробизнеса | Нет | Да |
| Стимулируемая облигация | Компании | Инфраструктурные проекты | Нет | Да |
| FII (дивиденды) | Фонды недвижимости | Недвижимость / CRI | Нет | Да |
Принципиальное различие между LCI/LCA и CRI/CRA заключается в надёжности. Кредитные письма, выпущенные банками, покрываются FGC до R$250 000 на налогоплательщика на учреждение. CRI и CRA, выпускаемые секьюритизаторами, не имеют такой страховки — что делает должную осмотрительность в отношении базового залогового обеспечения и качества эмитента непременным шагом.
По доходности CRI и CRA, как правило, предлагают более высокие ставки, чем LCI и LCA, именно потому что несут больший кредитный риск. При ставке Selic 14,75% после снижения 18 марта 2026 года можно найти CRA, платящие IPCA плюс 7–8% годовых, и CRI, платящие IPCA плюс 6–7% — привлекательная доходность для инвесторов с аппетитом к риску и долгосрочным горизонтом, позволяющим удерживать инструмент до погашения.
Что делать с портфелем
Ключевой вопрос, стоящий перед инвесторами сегодня, — имеет ли смысл покупать CRI и CRA в условиях этой регуляторной неопределённости.
Ответ зависит от того, какого сценария опасается инвестор и что он стремится защитить.
Если освобождение сохраняется: инвесторы, купившие CRI и CRA сегодня, зафиксировали конкурентные ставки в момент, когда Selic ещё высок, с полной защитой от НДФЛ. Эти позиции получают прирост стоимости на вторичном рынке при падении процентных ставок, как прогнозируется.
Если освобождение меняется для новых эмиссий: уже приобретённые ценные бумаги не затрагиваются. Фискальные изменения для этих инструментов в Бразилии исторически не применялись с обратной силой. Инвестор сохраняет условия покупки до погашения.
Если освобождение устраняется более широко: это наименее вероятный сценарий, который встретит наибольшее политическое сопротивление, но не может быть исключён на более длительном горизонте.
Стратегия, наиболее широко используемая опытными инвесторами в этой среде, — то, что практики называют «удержание до погашения по кривой доходности»: купить инструмент, игнорировать колебания цен вторичного рынка и получить согласованную доходность при погашении. Этот подход устраняет риск переоценки и обеспечивает именно законтрактованную доходность — при условии, что базовое залоговое обеспечение не допускает дефолта.
Для инвесторов без опыта оценки кредитного качества секьюритизатора и состава залогового обеспечения более безопасный путь среди налогово-освобождённых опций — LCI и LCA от солидных банков с защитой FGC и более предсказуемой ликвидностью.
Кредитный риск важнее налогового
Один момент, часто теряющийся в дискуссии об освобождении: фискальная дискуссия доминирует в заголовках, но кредитный риск является более значимым риском для большинства инвесторов в CRI и CRA.
Не все CRI и CRA равнозначны. CRI, обеспеченный договорами аренды с ритейлерами инвестиционного уровня, структурно отличается от CRI, обеспеченного дебиторской задолженностью небольших застройщиков с историей просроченных платежей. Спред доходности между ними может составлять 1–2% годовых — компенсация, которая может быть или не быть достаточной в зависимости от реальной риск-экспозиции инвестора.
Разрешение CMN от февраля 2024 года, ужесточившее правила залогового обеспечения для CRI и CRA, было именно ответом на злоупотребления в этой области: эмиссии, использующие структуру секьюритизации как универсальный инструмент финансирования без подлинной связи с секторами, для поддержки которых предназначалось освобождение.
Для инвесторов, формирующих диверсифицированные портфели с фиксированным доходом с учётом налоговой эффективности, CRI и CRA остаются актуальными инструментами — при условии тщательной оценки кредитного риска и соответствия горизонта удержания сроку погашения инструмента. Фискальная дискуссия добавляет уровень внимательности, но не нивелирует базовую логику аллокации.
В Royal Binary мы работаем через модель управляемой торговли — активное дополнение к аллокации в инструменты с фиксированным доходом для инвесторов, желающих рыночной экспозиции без ежедневного мониторинга позиций. Для изучения доступных планов посетите app.royalbinary.io.
Данный контент носит образовательный характер и не является инвестиционным советом. Перед принятием финансовых решений проконсультируйтесь с сертифицированным консультантом. Прошлые результаты не гарантируют будущих.