เมื่อวันที่ 17 เมษายน 2026 ตลาดตราสารหนี้บราซิลกำลังประสบกับความตึงเครียดครั้งสำคัญที่สุดในรอบหลายปี: ผู้ออกตราสารเร่งเสนอตราสารที่ได้รับการยกเว้นภาษีเงินได้ ขณะที่นักลงทุนรีบจัดสรรทุนก่อนที่กฎเกณฑ์อาจเปลี่ยนแปลง ศูนย์กลางของข้อพิพาทนี้คือ CRI, CRA และหุ้นกู้พิเศษ ซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์ที่รวมผลตอบแทนที่แข่งขันได้กับการยกเว้นภาษี และยังไม่มีการรับประกันว่าจะคงอยู่ในรูปแบบนี้
จุดกระตุ้นคือมาตรการชั่วคราว (Medida Provisória) หมายเลข 1.303/2025 ที่ออกโดยรัฐบาลกลางเพื่อขยายการจัดเก็บภาษี แม้ว่า MP จะหมดอายุในรัฐสภาโดยไม่ได้รับการอนุมัติอย่างเป็นทางการ แต่การอภิปรายที่มันเปิดขึ้นก็ยังไม่ปิด หัวข้อนี้กลับมาอยู่บนโต๊ะเจรจาอีกครั้ง และตลาดกำลังตั้งราคาความไม่แน่นอน ซึ่งในตัวมันเองก็มีผลกระทบที่เป็นรูปธรรมต่อปริมาณการออกตราสารและความต้องการของนักลงทุน
CRI คืออะไร
Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI) คือตราสารตลาดเงินที่ออกโดย บริษัท securitizadora เท่านั้น ซึ่งเป็นบริษัทที่แปลงสินเชื่อภาคอสังหาริมทรัพย์เป็นตราสารที่ซื้อขายได้ในตลาดทุน หลักประกันของ CRI อาจประกอบด้วยสัญญาเช่า สินเชื่อที่อยู่อาศัย ลูกหนี้จากผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ หรือหนี้ของบริษัทในภาคอสังหาริมทรัพย์
ต่างจาก LCI (ที่ออกโดยธนาคาร) CRI ออกโดย securitizadora โดยตรงโดยไม่มีตัวกลางธนาคาร ซึ่งหมายความว่า ไม่มีความคุ้มครองจาก FGC (กองทุนประกันเครดิต) นักลงทุนรับความเสี่ยงด้านเครดิตของหลักประกัน นั่นคือคุณภาพของสัญญาอสังหาริมทรัพย์ที่อยู่เบื้องหลังตราสาร
ในปี 2025 ปริมาณ CRI ที่ออกในบราซิลรวมเป็น R$ 50.8 พันล้าน ลดลงเล็กน้อย 11.5% จากปี 2024 ตามข้อมูลของ ANBIMA การลดลงสะท้อนส่วนหนึ่งจากข้อจำกัดหลักประกันที่กำหนดโดย Conselho Monetário Nacional (CMN) ในเดือนกุมภาพันธ์ 2024 ซึ่งห้ามการออก CRI ที่มีหลักประกันเป็นหนี้ของบริษัทมหาชนโดยไม่มีการเชื่อมโยงกับภาคอสังหาริมทรัพย์อย่างแท้จริง
CRA คืออะไร
Certificado de Recebíveis do Agronegócio (CRA) ใช้โครงสร้างเดียวกับ CRI แต่มีหลักประกันเชื่อมโยงกับภาคเกษตรกรรม ลูกหนี้ที่เป็นหลักประกันของ CRA รวมถึงใบกำกับสินค้าทางการเกษตร สัญญาซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ การจัดหาเงินทุนสำหรับปัจจัยการผลิต และหนี้ของสหกรณ์และผู้ผลิตทางการเกษตร
CRA เป็นเครื่องมือทางการเงินที่สำคัญสำหรับภาคการเกษตรบราซิล ซึ่งเป็นหนึ่งในภาคการเกษตรที่ใหญ่ที่สุดในโลก ในปี 2025 การออก CRA รวมเป็น R$ 46 พันล้าน เพิ่มขึ้น 13% จากปีก่อน เช่นเดียวกับ CRI, CRA ออกโดย securitizadora และไม่มีการค้ำประกันจาก FGC
ตราสารทั้งสองประเภทกำกับดูแลโดย CVM (Comissão de Valores Mobiliários หรือหน่วยงานกำกับดูแลตลาดทุนบราซิล) และซื้อขายในตลาดทุน โดยมีสภาพคล่องผ่านตลาดรอง แม้ว่าสภาพคล่องนั้นโดยทั่วไปจะต่ำกว่าตราสารอย่าง CDB หรือ Tesouro Direto
พื้นฐานทางกฎหมายของการยกเว้นภาษีเงินได้
การยกเว้นภาษีเงินได้จาก CRI และ CRA สำหรับบุคคลธรรมดาได้รับการบัญญัติไว้ใน Lei nº 12.431/2011 ซึ่งสร้างแรงจูงใจทางภาษีชุดหนึ่งเพื่อกระตุ้นการจัดหาเงินทุนระยะยาวของภาคเอกชนในบราซิล กฎหมายเดียวกันนี้ยังรับรอง หุ้นกู้พิเศษ ซึ่งเป็นตราสารของบริษัทที่มุ่งเน้นโครงการโครงสร้างพื้นฐาน
ในทางปฏิบัติ สิ่งที่กฎหมายนี้บอกกับนักลงทุนบุคคลธรรมดาคือ: รายได้ที่ได้รับจาก CRI และ CRA ไม่ถูกเก็บภาษีเงินได้ โดยไม่ขึ้นกับระยะเวลาการลงทุน ซึ่งแตกต่างจากตาราง regressive ที่ใช้กับ CDB (22.5% สำหรับน้อยกว่า 6 เดือน ลงมาถึง 15% สำหรับมากกว่า 720 วัน)
การยกเว้นภาษีแปลงผลตอบแทนก่อนหักภาษีเป็นผลตอบแทนหลังหักภาษี CRI ที่จ่าย IPCA (ดัชนีราคาผู้บริโภคบราซิล) + 6% ต่อปี จ่ายแก่นักลงทุนบุคคลธรรมดาในอัตรานั้นพอดี ตราสารที่ต้องเสียภาษีซึ่งจ่ายในอัตราเดียวกัน (ก่อนหักภาษี) จะให้ผลตอบแทนหลังหักภาษีประมาณ IPCA + 5.1% (สำหรับอัตรา 15%) ความแตกต่างดูเล็กน้อยในแง่เปอร์เซ็นต์ แต่ในจำนวนเงินที่มากขึ้นและระยะเวลาที่นานขึ้น ผลกระทบมีนัยสำคัญ
หุ้นกู้พิเศษซึ่งได้รับการรับรองโดย Lei nº 12.431/2011 ด้วย และโดย Lei nº 14.801/2024 (ที่สร้างหุ้นกู้โครงสร้างพื้นฐาน) ตามมาเมื่อเร็วๆ นี้ ก็ใช้หลักการยกเว้นภาษีเดียวกันสำหรับบุคคลธรรมดา
สถานการณ์ความเสี่ยงในปี 2026
การอภิปรายปัจจุบันมีต้นกำเนิดที่เป็นรูปธรรม ในปี 2025 รัฐบาลกลางได้ออก Medida Provisória nº 1.303/2025 ซึ่งกำหนดในบรรดามาตรการต่างๆ การเก็บภาษีรายได้จาก CRI, CRA และหุ้นกู้พิเศษในอัตรา 5% สำหรับการออกใหม่ตั้งแต่ปี 2026 เป้าหมายที่ประกาศไว้คือการขยายการจัดเก็บภาษีในบริบทของการปรับสมดุลทางการคลัง
MP ก่อให้เกิดปฏิกิริยาทันที: ผู้ออกตราสารรีบเร่งออกตราสารในขณะที่ยังมีการยกเว้นเต็มรูปแบบ และนักลงทุนพยายามจัดสรรในตราสารที่ออกแล้ว ซึ่งเงื่อนไขจะได้รับการรักษาไว้แม้ว่ากฎเกณฑ์จะเปลี่ยนแปลง เนื่องจากไม่มีผลย้อนหลัง
ในรัฐสภา ผู้รายงานเรื่อง ส.ส. Carlos Zarattini (PT-SP) ได้เสนอร่างแก้ไขที่ คงการยกเว้น CRI, CRA และหุ้นกู้พิเศษ โดยรับรู้ถึงความสำคัญของตราสารเหล่านี้สำหรับการจัดหาเงินทุนภาคอสังหาริมทรัพย์และเกษตรกรรม อย่างไรก็ตาม MP หมดอายุโดยไม่ได้รับการอนุมัติ ยุติบทนิติบัญญัตินี้โดยเฉพาะ
แต่การอภิปรายยังไม่ปิดลง รัฐบาลยังคงศึกษาทางเลือกในการปรับงบประมาณ และตลาดทำงานกับสมมติฐานที่ว่าข้อเสนอใหม่ ไม่ว่าจะผ่าน PL ปกติหรือ MP ใหม่ อาจปรากฏขึ้นอีก ไม่มีการรับประกันว่าการยกเว้นจะถูกเปลี่ยนแปลง แต่ก็ไม่มีการรับประกันว่ามันจะคงอยู่ไม่เปลี่ยนแปลงตลอดไป
ข้อมูลที่เป็นรูปธรรมแสดงให้เห็นสภาพแวดล้อมนี้: การออก หุ้นกู้พิเศษ สะสมในปี 2026 จนถึงวันที่ตีพิมพ์นี้รวมเป็น R$ 14.8 พันล้าน ลดลงอย่างมีนัยสำคัญจาก R$ 25.4 พันล้าน ที่ออกในช่วงเดียวกันของปี 2025 ความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบถูกนักวิเคราะห์ตลาดทุนระบุว่าเป็นหนึ่งในปัจจัยที่ขัดขวางการออกใหม่จากบริษัทต่างๆ แม้ว่าความต้องการของนักลงทุนจะยังมีอยู่
การเปรียบเทียบกับตราสารที่ได้รับการยกเว้นอื่นๆ
เป็นประโยชน์ที่จะวาง CRI และ CRA ไว้ในบริบทของโลกที่กว้างขึ้นของการลงทุนที่ได้รับการยกเว้นภาษีเงินได้สำหรับบุคคลธรรมดาในบราซิล:
| ตราสาร | ผู้ออก | หลักประกัน | FGC | ยกเว้น IR |
|---|---|---|---|---|
| LCI | ธนาคาร | สินเชื่ออสังหาริมทรัพย์ | ใช่ (ถึง R$ 250,000) | ใช่ |
| LCA | ธนาคาร | สินเชื่อเกษตรกรรม | ใช่ (ถึง R$ 250,000) | ใช่ |
| CRI | Securitizadora | ลูกหนี้อสังหาริมทรัพย์ | ไม่ | ใช่ |
| CRA | Securitizadora | ลูกหนี้เกษตรกรรม | ไม่ | ใช่ |
| หุ้นกู้พิเศษ | บริษัท | โครงการโครงสร้างพื้นฐาน | ไม่ | ใช่ |
| FII (เงินปันผล) | กองทุนอสังหาริมทรัพย์ | อสังหาริมทรัพย์และ CRI | ไม่ | ใช่ |
ความแตกต่างหลักระหว่าง LCI/LCA และ CRI/CRA อยู่ที่ความปลอดภัย: หนังสือเครดิตที่ออกโดยธนาคารมีความคุ้มครองจาก FGC ถึง R$ 250,000 ต่อ CPF ต่อสถาบัน CRI และ CRA เนื่องจากออกโดย securitizadora จึงไม่มีเครือข่ายความปลอดภัยนั้น ซึ่งทำให้การวิเคราะห์หลักประกันและคุณภาพเครดิตเป็นสิ่งสำคัญ
ในแง่ผลตอบแทน CRI และ CRA มักจ่ายอัตราที่สูงกว่า LCI และ LCA เนื่องจากมีความเสี่ยงด้านเครดิตมากกว่า ด้วย Selic (อัตราดอกเบี้ยนโยบายบราซิล) ที่ 14.75% (หลังการปรับลดในวันที่ 18 มีนาคม 2026) เป็นไปได้ที่จะพบ CRA ที่จ่าย IPCA (ดัชนีราคาผู้บริโภคบราซิล) + 7% หรือ 8% ต่อปี และ CRI ที่จ่าย IPCA + 6% ถึง 7% ซึ่งเป็นผลตอบแทนที่สำคัญสำหรับผู้ที่มีความอยากรับความเสี่ยงด้านเครดิตและขอบเขตระยะยาว
สิ่งที่ควรทำกับพอร์ตโฟลิโอ
คำถามหลักที่นักลงทุนเผชิญในปัจจุบันคือ: คุ้มค่าหรือไม่ที่จะซื้อ CRI และ CRA ในสถานการณ์ความไม่แน่นอนนี้
คำตอบขึ้นอยู่กับสิ่งที่คุณกลัวและสิ่งที่คุณต้องการปกป้อง
หากการยกเว้นถูกรักษาไว้: ผู้ที่ซื้อ CRI และ CRA ในวันนี้จะได้อัตราที่น่าสนใจในช่วงที่ Selic ยังสูง พร้อมการคุ้มครองภาษีเต็มรูปแบบ สถานะจะมีมูลค่าเพิ่มขึ้นในตลาดรองหากอัตราดอกเบี้ยลดลงตามที่คาดการณ์
หากการยกเว้นถูกเปลี่ยนแปลงสำหรับการออกใหม่: ตราสารที่ซื้อไปแล้วไม่ได้รับผลกระทบ การเปลี่ยนแปลงภาษีสำหรับตราสารประเภทนี้ในอดีตในบราซิลมักไม่มีผลย้อนหลัง นักลงทุนรักษาเงื่อนไขของการซื้อจนครบกำหนด
หากการยกเว้นถูกลบออกอย่างกว้างขวางกว่า: นี่คือสถานการณ์ที่ไม่น่าเป็นไปได้มากที่สุดและจะสร้างการต่อต้านทางการเมืองมากที่สุด แต่ไม่สามารถตัดออกได้ในขอบเขตระยะกลาง
กลยุทธ์ที่นิยมใช้มากที่สุดโดยนักลงทุนที่มีความซับซ้อนในสภาพแวดล้อมนี้คือสิ่งที่เรียกว่า "การถือจนครบกำหนด": ซื้อตราสาร ละเลยความผันผวนของตลาดรอง และไถ่ถอนเมื่อครบกำหนดด้วยอัตราที่ทำสัญญาไว้ แนวทางนี้ขจัดความเสี่ยงจากการตีราคาตลาด และให้ผลตอบแทนที่ตกลงไว้ในขณะที่ซื้อ โดยมีเงื่อนไขว่าผู้ออกหลักประกันไม่ผิดนัดชำระหนี้
สำหรับผู้ที่ไม่คุ้นเคยกับการวิเคราะห์หลักประกันและความเสี่ยงด้านเครดิตของ securitizadora ทางเลือกที่ปลอดภัยกว่าในหมู่ตราสารที่ได้รับการยกเว้นยังคงเป็น LCI และ LCA จากธนาคารที่มั่นคง ที่มีความคุ้มครองจาก FGC และสภาพคล่องที่คาดเดาได้มากกว่า
ความเสี่ยงด้านเครดิตสำคัญกว่าความเสี่ยงด้านภาษี
ประเด็นที่สมควรได้รับความสนใจเป็นพิเศษ: ในการอภิปรายเกี่ยวกับ CRI และ CRA การอภิปรายทางภาษีเกี่ยวกับการยกเว้นภาษีเงินได้มักจะครองพื้นที่ แต่ความเสี่ยงด้านเครดิตเป็นความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องมากที่สุดสำหรับนักลงทุนในกรณีส่วนใหญ่
ไม่ใช่ว่า CRI หรือ CRA ทั้งหมดจะเหมือนกัน CRI ที่มีหลักประกันเป็นสัญญาเช่าของบริษัท investment grade ค้าปลีกมีโครงสร้างที่แตกต่างจาก CRI ที่มีหลักประกันเป็นลูกหนี้จากผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ขนาดเล็กที่มีประวัติการผิดนัดชำระหนี้ ความแตกต่างของอัตราระหว่างทั้งสองอาจอยู่ที่ 1% ถึง 2% ต่อปี ซึ่งอาจเป็นหรือไม่เป็นค่าชดเชยที่เพียงพอขึ้นอยู่กับโปรไฟล์ความเสี่ยง
มติของ CMN เมื่อเดือนกุมภาพันธ์ 2024 ที่จำกัดหลักประกันของ CRI และ CRA เป็นการตอบสนองต่อการละเมิดในพื้นที่นี้: การออกตราสารที่ใช้โครงสร้าง securitization เพื่อระดมทุนทั่วไป โดยไม่มีการเชื่อมโยงกับภาคที่การยกเว้นมุ่งกระตุ้น
มุมมองระยะยาว
การอภิปรายรอบ CRI และ CRA เป็นส่วนหนึ่งของการอภิปรายที่กว้างขึ้นเกี่ยวกับระบบภาษีบราซิลและเครื่องมือจูงใจสำหรับการจัดหาเงินทุนภาคเอกชนสำหรับโครงสร้างพื้นฐานและเกษตรกรรม บราซิลมีการพึ่งพาโครงสร้างบนตลาดเหล่านี้เพื่อจัดหาเงินทุนสำหรับโครงการที่ภาครัฐไม่สามารถสนับสนุนได้ด้วยตัวเอง
การพึ่งพานี้สร้างขีดจำกัดตามธรรมชาติสำหรับการเปลี่ยนแปลงที่รุนแรงใดๆ ในการยกเว้น: ความเสี่ยงของการทำให้เครดิตแพงขึ้นสำหรับภาคที่ได้รับประโยชน์ ดังนั้น แม้แต่ข้อเสนอที่ไปถึงรัฐสภาในปี 2025 ก็ยังรักษาการยกเว้นสำหรับตราสารเหล่านี้ไว้ในระดับที่มากหรือน้อย
สิ่งที่ไม่แน่นอนคือการปรับเทียบ อัตราภาษีที่ลดลง (เช่น 5% ตามที่ MP เดิมกำหนด) การจำกัดตามช่วงรายได้หรือทรัพย์สิน หรือความแตกต่างระหว่างการออกหลักและรองทั้งหมดนี้เป็นไปได้ในการปรับกฎระเบียบในที่สุด
สำหรับนักลงทุนที่มองหาการกระจายความเสี่ยงในตลาดเงินด้วยประสิทธิภาพทางภาษี CRI และ CRA ยังคงเป็นตราสารที่เกี่ยวข้อง โดยมีเงื่อนไขว่าความเสี่ยงด้านเครดิตได้รับการประเมินอย่างรอบคอบ และระยะเวลาการถือครองเข้ากันได้กับอายุของตราสาร การอภิปรายทางภาษีเพิ่มชั้นความสนใจ แต่ไม่ได้ทำให้ตรรกะการจัดสรรใช้ไม่ได้
ที่ Royal Binary เราดำเนินงานในตลาดด้วยแนวทางการเทรดที่มีผู้จัดการดูแล ซึ่งเป็นรูปแบบที่เสริมการจัดสรรตราสารหนี้สำหรับผู้ที่ต้องการ exposure ที่มีส่วนร่วมในตลาดโดยไม่ต้องติดตามสถานะรายวัน หากต้องการทราบแผนที่มีอยู่ เข้าไปที่ app.royalbinary.io
เนื้อหานี้มีลักษณะเพื่อการศึกษาและไม่ถือเป็นคำแนะนำการลงทุน ปรึกษาที่ปรึกษาที่ได้รับการรับรองก่อนตัดสินใจทางการเงิน ผลตอบแทนในอดีตไม่รับประกันผลลัพธ์ในอนาคต